文/解运亮，张云杰

信达证券宏观团队

央行上调外汇存准率解读

两次上调外汇存准率均与人民币快速升值有关12月9日晚间消息，央行决定于12月15日将金融机构外汇存款准备金率上调2个百分点至9％，年内第二次上调4—5月，人民币兑美元即期汇率从6.57一路升值至6.36，5月31日首次上调后汇率阶段性拐点出现，6—7月转为贬值8月下旬以来人民币重启升值，12月9日升至6.35，创下三年多以来新高本次上调外汇存准率后，离岸人民币兑美元一度跌超300基点

市场最感意外的是人民币和美元走势出现大幅背离，不惧美元强势走出凌厉升值态势人民币之所以能走出独立行情，固然与中国经济在全球地位持续上升，中国持续推进金融对外开放人民币资产吸引力增强，美国财政贸易双赤字恶化损害美元信用等多重因素有关，但短期最直接的驱动力，还是来自强势出口直至今日，出口几乎每个月都好于市场预期，截至11月仍保持20％以上增速出口强势带来贸易顺差高企，外汇流入增多，与2008年前颇为相似

这一次贸易顺差并未转化成外汇储备和外汇占款，而是作为外汇存款蓄积在金融机构2008年前，贸易顺差高企，在结售汇机制作用下，外汇储备和外汇占款持续高增，进而导致本币流动性泛滥去年下半年以来，外汇存款增速持续大幅高于本币存款相应地，国内外汇流动性过剩，人民币升值压力高企的局面就此出现本次上调外汇存准率2个百分点，回收外汇流动性超过200亿美元，幅度与上次相当外汇过剩流动性减少后，人民币升值压力自然可以得到缓解如同上次行动后人民币汇率由升转贬一样，这次行动后人民币这一波升值也该阶段性结束了

11月金融数据解读

稳房贷是宽信用的关键一步11月新增信贷不及预期，实体信贷需求不足，企业中长贷明显拖累10月居民房贷出现拐点，此前积压的个人住房按揭贷款得到释放，但地产开发贷形式依然不容乐观，10月当月同比减少27.23％，下挫幅度加深稳房贷要做到稳两端，不仅要稳居民需求端，还要稳企业开发端，地产开发贷是宽信用的最后一道枷锁

政府债发力支撑社融，企业债融资对冲中长贷下行缺口11月新增社融的最大支撑项是政府债净融资，新增专项债单月发行再创新高，且节奏上错位发行，对同比增量的支撑明显企业债融资同样表现亮眼，一大原因是房地产行业债券净融资增加，很好地弥补了企业中长期贷款的下行缺口，在当月信贷数据收缩的情形下，支撑社融回升

财政支出力度增强，实体经济活跃度改善11月新增人民币存款同比少增9600亿元，结构上特征鲜明，财政存款放量明显，后置的财政节奏终于迎来发力11月M2较M1增速剪刀差边际收窄0.4个百分点，连续走阔7个月以来首次收窄四季度以来稳增长政策加码，对实体经济预期产生正向效应，货币在实体中的流通速度加快，经济活跃度开始改善

风险因素:全球疫情传播恶化，通货膨胀超预期，货币政策超预期收紧等。

正文

一，上调外汇存款准备金率，为什么能够阻止人民币升值。

两次上调外汇存准率均与人民币快速升值有关4—5月，人民币兑美元即期汇率从6.57一路升值至6.36，5月31日央行首次宣布上调外汇存准率后，汇率阶段性拐点出现，6—7月转为贬值8月下旬以来，人民币再次开启升值，截至12月9日已从6.5升至6.35，创下三年多以来新高本次央行官宣第二次上调外汇存准率后，离岸人民币兑美元一度跌超300基点

8月中旬以来这波人民币升值，市场最感意外的是人民币和美元走势出现大幅背离，人民币丝毫不惧美元强势，一反常态走出凌厉的升值态势人民币之所以能走出独立行情，固然与中国经济在全球地位持续上升，中国持续推进金融对外开放人民币资产吸引力增强，美国财政贸易双赤字恶化损害美元信用等多重因素有关，但短期最直接的驱动力，还是来自强势出口

一直到今天，出口几乎每个月都好于市场预期，截至11月仍保持20％以上增速我们跟踪的出口份额月度数据显示，8月以来伴随着德尔塔疫情冲击海外供给链，中国出口份额出现重新小幅上升的态势出口强势带来了贸易顺差高企，外汇流入增多的局面，这与2008年前颇有相似之处

当年，贸易顺差高企，在结售汇机制作用下，外汇储备和外汇占款持续高增，进而导致本币流动性泛滥，有一段时间央行几乎每个月加准回笼过剩的本币流动性这一次的不同之处在于，贸易顺差并没有转化成外汇储备和外汇占款，而是作为外汇存款蓄积在金融机构自去年下半年以来，外汇存款增速持续大幅高于本币存款相应地，国内外汇流动性过剩，人民币升值压力高企的局面就此出现

截至11月末，金融机构外汇存款余额达1万亿美元以上，较去年同期增长1291亿美元本次上调外汇存准率2个百分点，回收外汇流动性超过200亿美元，幅度与上次相当外汇过剩流动性减少后，人民币升值压力自然可以得到缓解如同上次行动后人民币汇率由升转贬一样，这次行动后人民币这一波升值也该阶段性结束了

二，稳房贷是宽信用的关键一步

实体信贷需求不足，企业中长贷仍明显拖累11月新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1600亿元，不及市场预期从结构上看，仍然是企业中长贷的拖累最明显，同比少增2470亿元受困于四季度经济基本面下行压力增大，实体融资需求仍然萎靡，居民短贷和企业短贷合计同比少增1293亿元11月信贷数据主要受居民中长贷和票据融资支撑，其中居民房贷延续改善趋势，同比多增772亿元，票据融资同比多增801亿元，相比前几个月，银行填充信贷规模的力度明显下降

政府债发力支撑社融，企业债融资对冲中长贷下行缺口11月新增社融规模2.61万亿元，同比多增4745亿元，存量同比10.1％，如期回升分项上看，政府债净融资同比多增4158亿元，尤其是新增专项债11月发行5761亿元，再创全年新高，且节奏上错位发行，对同比增量有明显支撑企业债融资同样有亮眼表现，同比多增3264亿元，是第二大支撑项一大原因是房地产行业债券净融资增加，WIND数据显示，11月房地产债券净融资2.26万亿元，边际上升近7000亿元这一部分增量很好地弥补了企业中长期贷款的下行缺口，在当月信贷数据收缩的情形下，支撑社融回升其他分项上，表外三项融资同比多减495亿元，股票净融资反弹，同比多增523亿元

财政支出力度增强，实体经济活跃度改善11月新增人民币存款1.14万亿元，同比少增9600亿元结构上特征鲜明，财政存款放量明显，同比多减5424亿元，后置的财政节奏终于迎来发力其他分项上，非银存款同比多减8773亿元，居民和企业存款变化不大，分别同比多增974和968亿元体现在货币增速上，11月M2同比8.5％，M1同比3.0％，分别较上月下降和上升0.2个百分点值得注意的是，11月M2较M1增速剪刀差边际收窄0.4个百分点，连续走阔7个月以来，首次出现收窄四季度以来稳增长政策加码，对实体经济预期产生正向效应，货币在实体中的流通速度加快，经济活跃度开始改善

风险因素:疫情再度恶化，政策推进不及预期。

本文源自报告:《上调外汇存款准备金率，为什么能够阻止人民币升值。12月9日19时11分，中国人民银行发布消息称，为加强金融机构外汇流动性管理，自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。。——兼评11月金融数据》

报告发布时间:2021年12月10日

发布报告机构:信达证券研究开发中心