三季报发布后的第一个交易日，酒鬼酒几乎跌破100元，其较高水平已下跌超过60%区域白酒依靠高端和渠道扩张推动收入增长，最终库存成为业绩增长的障碍

从前三季度来看，酒鬼酒的营收和净利润都增长了30%以上，增速不低但如果按季度来看，公司第二季度和第三季度的营收增长仅为个位数虽然酒鬼酒和机构都表示库存有所好转，但前期渠道快速扩张带来的问题是显而易见的

渠道扩张是酒鬼酒等区域白酒外延式增长的重要途径三年多来，酒鬼酒经销商数量增长近两倍，推动了公司营收的快速增长但由于疫情和渠道管理的原因，库存逐渐成为隐患预付款发放后，后续经销商的动力明显不足

对于区域白酒来说，上述问题似乎很普遍享受早期行业红利，产品提价和渠道拓展得以顺利推进伴随着疫情的反复蔓延和经济增速的逐渐放缓，区域白酒的压力越发明显通过高端白酒自上而下的挤压式增长，不断蚕食中小白酒企业的市场空间

增长停滞

2022年前三季度，酒鬼酒实现营收34.86亿元，同比增长32.05%，归属于母公司股东的净利润9.72亿元，同比增长34.98%而酒鬼酒的业绩增长似乎也不错

但按季度来看，收入增长并不那么乐观2022年第三季度，酒鬼酒实现营收9.49亿元，同比增长2.47%，几乎停滞，单季度归母净利润2.54亿元，同比增长21.12%，业绩尚可

不仅是第三季度，第二季度酒鬼酒8.49亿元的营收也只增长了5.25%换句话说，公司前三季度的高增长主要依靠2022年春节消费旺季第一季度2022年1—3月，酒鬼酒营收16.88亿元，同比增长86.04%

公告显示，2022年1—2月，公司共实现营收约14亿元，同比增长约120%，预计实现归母净利润约4.65亿元，同比增长约130%春节过后，酒鬼酒将进入消费淡季

广发证券指出，第三季度公司营收放缓主要是由于部分地区疫情反复此外，宏观经济和白酒需求疲软，影响了渠道信心，阻碍了公司在省外的渠道拓展很多机构都持类似观点，认为疫情影响消费，渠道有库存问题，公司控制商品稳定价格

九九只是三四线白酒或区域白酒的代表公告显示，2022年前三季度，上市白酒收入增长低于两位数的白酒企业有5家，基本为区域性白酒企业而去年同期，营收增幅低于两位数的酒企只有两家，且并非区域性酒企

就季度收入而言，有中秋和国庆的第三季度应该不是酒企收入最低的在主要区域酒企中，超过一半的收入要么负增长，要么个位数增长，增幅超过两位数的不足一半

不仅收入增速放缓，预收账款指标显示行业分化趋势加快各地消费场景受疫情影响分化较大，高端白酒受影响较小，区域白酒反馈敏感

现金流量的变化

2022年第三季度末，酒鬼酒的合同负债即预付款为3.45亿元，是年初13.82亿元的零头，较上半年末的5.56亿元下降了近40%，同比下降超过30%负债，也就是预收账款，一直被视为白酒企业调节利润的蓄水池合理释放这些手中的余粮，会对白酒企业的业绩起到很好的平滑作用

如前所述，酒鬼酒前三季度营收34.86亿元，同比增加8.46亿元，而公司三季度末合同负债较年初减少10.37亿元也就是说，没有预付款的大幅释放，酒鬼酒能否增长还是未知数

2021年末，合同债务13.82亿元，也是酒鬼酒的历史新高2020年底刚刚7亿多，一年翻了近一倍但很快这个蓄水池迅速萎缩

鬼酒并不是个例上市白酒公司三季报显示，大部分地区白酒的合同负债即预收账款同比和环比均呈下降趋势，而一线白酒的预收账款表现稳定，基本上环比增长，为其四季度业绩奠定了助推器

由于预付款下降，酒企现金流受到影响前三季度，18家上市公司现金流量净额同比下降43.5%，其中第三季度同比下降14.4%中银国际表示，在疫情压力下，多家上市公司加大了对经销商的支持力度，并放宽了支付要求

广发证券也表示，白酒板块回款增速慢于收入，报表质量下降2022年前三季度，白酒板块销售商品和提供劳务收到的现金同比增长11.47%，其中第三季度现金流入增长12.99%2019—2021年同期，部门销售商品和提供服务收到的现金同比增长20.85%，—3.09%和59.14%，2022年仅好于疫情爆发时的2020年

从分类来看，前三季度，全国及地区次高端白酒销售及劳务收到的现金同比增长4.78%和8.16%，高端白酒增长16.8%因此，广发证券表示，板块内部分化加剧，高端酒回款快速增加，经销商赚钱动力增强从合同负债来看，高端白酒报有充足的备用产能，全国次高端白酒公司和区域次高端白酒公司的调整空间进一步压缩

九九的表现很好的说明了这一点2022年三季度末，公司销售商品和劳务的现金/营业收入比率为80.6%，2022年之前基本在100%左右，2022年从未达到100%

一般来说，现金现金比率越大，公司从销售中获得的现金越多，收入质量越高与利润相对应的是净现金比率，即经营活动产生的净现金流量与净利润的比率数值越高，净利润的含金量越高，利润获得了真实的现金流入

2022年第三季度末，酒鬼酒经营活动产生的现金流量净额/净利润为57.4%自2020年疫情爆发以来，虽然单个季度的净现金比率偶尔很差，但从未出现过像2022年这样的情况

依托当前白酒景气周期，大部分白酒上市公司都取得了不错的增长尤其是区域白酒，一二线白酒企业提价留下的市场空间和渠道在不断扩大，收益在上升其中，渠道的快速扩张功不可没疫情扰动和渠道红利逐渐消失后，增加经销商数量的边际效用迅速下降

渠道红利

经销商的大幅增加，意味着酒鬼酒的营销网络深度大大加强从目前的收入结果来看，酒鬼酒已经失去了之前的辉煌业绩，即经销商数量增加的边际效用在下降

2020年初新冠肺炎的意外爆发影响了各行各业，包括白酒今年，约有一半的白酒企业营收出现不同程度的下滑营收增长超过两位数的酒企只有5家，酒鬼酒营收增长最快，达到20.79%

虽然疫情的影响还没有退去，但是白酒企业的增长已经快速恢复2021年和2022年前三季度，约有一半的白酒企业营收增速快于疫情发生时的2020年前三年，或差异不显著2021年，大部分酒企收入超过疫情前的2019年，大部分酒企收入实现绝对增长

九九是其中增速最快的一个2019年公司营收略超过15亿元，2021年已经超过34亿元，增幅超过一倍公司也是收入增长最快的上市酒企之一这并不奇怪18家主要酒企中，酒鬼酒2020—2021年和2022年前三季度营收增长最快，营收翻倍是合理的

经销商数量的大幅增长是酒鬼酒业绩增长的渠道基础在2020年年报中，酒鬼酒罕见地披露了公司的经销商大部分白酒企业的收入增长主要依靠线下经销商，因此经销商数量和质量的增加与公司收入的增长密切相关

2020年年报显示，2019年末，酒鬼酒经销商数量为528家，2020年新增235家至763家，增长44.51%，扩张近一半到2020年底，酒鬼酒在全国省级城市覆盖率达到百分之九十七，地级市覆盖率由年初的百分之五十六提高到年底的百分之六十二

不仅如此，2020年，公司产品中，酒鬼酒全年新开专卖店93家，达到176家，高端内参酒全年新开门店65家，达到88家在2020年大幅增长的基础上，2021年，酒鬼酒经销商数量突破1000家，达到1256家，增长64.35%同时，公司专卖店同比增长134%，达到590家

2022年上半年，酒鬼酒经销商数量继续增加223家，达到1479家，签约专卖店677家公司地级市市场覆盖率全国72%，湖南县级市场99%省内主要市场基本实现全覆盖，省外主要市场也已布局

增加渠道的直接效果就是终端网点的快速扩散2020年底，酒鬼酒核心终端网点数量达到8347家，同比增长73%疫情并没有阻止公司终端渠道的快速建设2021年，公司核心终端网点达到19752个，同比增长137%2022年上半年末，酒鬼酒全国核心终端网点达到2.5万家

从已公布的终端来看，2019年底，酒鬼酒核心终端网点约为4825家，不到2022年上半年末的零头经销商数量增长近一倍，专卖店数量增长5倍以上，核心终端网点数量增长4倍以上而且经销商和专卖店数量的大幅增加必然会带来采购量的增加，所以销售收入增加也就不足为奇了九九在渠道上翻了几倍，才收入翻倍

在实现了从无到有的布局后，被疫情覆盖的酒鬼酒实现了更快的增长公司2020—2021年收入增长明显好于2017—2019年疫情前酒鬼酒收入增长70%以上，现在疫情下收入增长加快无论如何，渠道的多元化显然是最重要的驱动因素

2019年，酒鬼酒全省营收超过70%伴随着经销商数量的增加和核心终端网点以数倍增速的布局，公司明显从区域市场做了全国范围的布局从无到有的网点布局，可以带来经销商进货收入的增加但在渠道布局逐渐完善，进入新的发展阶段的时候，酒鬼酒已经没有了最初的突飞猛进如果考虑到公司近两年的涨价因素，2022年前三季度公司营收表现将更加惨淡

依靠渠道布局推动营收增长，并非酒鬼酒独有当区域白酒在省内深度布局，向省外扩张时，建立经销商渠道是唯一的选择在渠道快速扩张的初期，外延式增长同样可以带来收入的快速增长一旦渠道布局接近完成或者越来越完善，真正的营销才是考验从公司库存和公众反馈来看，酒鬼酒报表库存和渠道库存的问题已经显现

库存积压

在三季报发布前，酒鬼酒接受了市场调研当有机构问及公司二季度收入增速放缓的原因时，酒鬼酒表示，3—5月疫情影响消费，在帮助客户解决销售动员问题时，适当控制二季度的货品，通过成本投入促进销售动员，而且3—5月公司高端酒—内参价格有波动通过控制发货节奏，调节市场价格，公司保持了库存的良性状态

也就是说，虽然没有直接说明，但是酒鬼酒的渠道库存已经成为市场关注的问题之一。

奇怪的是，在三季报后的机构调查中，酒鬼酒称2022年酒鬼酒和内参的销量都比上年好。

第二季度营收有个位数的增长，但第三季度营收几乎没有增长第二季度到第三季度营业额是怎么提高的

渠道库存市场规模未知，但公司报表库存难掩2022年三季度末，酒鬼酒库存为12.17亿元，与上年末的12.69亿元变化不大2019年底和2020年，酒鬼酒的库存已经达到10亿元左右从整体库存规模来看，增加并不明显

可是，库存结构正在发生明显变化2020年末，酒鬼酒库存仅为1.82亿元，2021年末增加至3.77亿元，2022年上半年末仍维持在3.2亿元的高位而且在公司飙升的商品库存中，主要增加的并不是高端内参酒，而是酒鬼酒系列，金额1.82亿元，占比近六成

从库存来看，基本是这样2020—2021年末，成品酒鬼酒库存分别为2993吨和5914吨，增长近一倍2022年上半年末，公司成品酒库存为4612吨，同比增长约40%

需要注意的是，酒鬼酒推的高端内参酒库存并不低2020年和2021年，公司内参系列销量分别为564吨和996吨，年末库存为632吨和920吨，基本满足公司全年销量

2022年上半年，公司内参系列销量610吨，但库存达到1114吨去年同期其库存为558吨，涨幅已经翻倍

按照2022年上半年酒鬼酒的销量和收入计算，其库存可贡献约12亿元，已超过其2021年10亿元的年收入伴随着下半年产能的持续输出，在收入难以继续高歌猛进的情况下，其库存还会继续增长

可以证明的是，2021年上半年，酒鬼酒生产内参系列412吨，年产量1281吨上半年产能仅占全年产量的30%左右2022年上半年公司已生产内参系列酒827吨，按此比例年产能将达到2700吨左右相比之下，在销量飙升的2020年和2021年，酒鬼酒共销售了1560吨内参系列白酒

即便如此，酒鬼酒仍在扩大产量2022年半年报显示，酒鬼酒目前产能约1万吨在建和招标项目完成后，公司将新增产能1.28万吨，即产能增加一倍以上按照目前的产量，内参系列的产能有望轻松突破5000吨

不仅仅是酒鬼酒，其他三线白酒也有类似的问题伴随着一线，二线白酒的不断扩张，三线，四线白酒也在积极国有化，大规模扩大产能计划将产能翻倍的情况并不少见在产能扩张之前，各大区域的白酒库存已经开始大幅增加

与全国一二线白酒企业不同，三四线白酒企业的品牌影响力和市场号召力远非其可比通过前期的招商，快速推动了收入增长，后续的销售很难跟上渠道库存，直到影响报表才开始显现，库存商品也开始明显增加渠道红利消退后，扩张的区域白酒要以终端为重点，实现从渠道红利到精益的扩张

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